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旧金山联储:负利率或是一种有效的货币政策工具

来源:鲤中网 发布日期:2019-11-23 13:16:21

在世界上许多发达经济体,央行已经将政策利率设定在接近或低于零的水平。事实上,负利率已经在许多国家实行了一段时间。2012年7月,丹麦国家银行的政策利率转为负,随后其他欧洲央行和日本银行也相继实施负利率。

由于许多发达国家的短期和中期利率接近历史低点,中央银行在未来经济衰退中提供足够货币刺激的空间大大减少。在这种环境下,负利率可能是一个有用的选择,因此了解其潜在影响非常重要。衡量这些影响的方法是通过金融市场反应,反映负利率首次引入时政府债券收益率曲线的变化。

本文考察了实施负利率的五家央行的市场反应:丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行、瑞典央行和日本银行。该研究发现,政府债券收益率的整个横截面往往显示出对引入这一政策工具的即时和持续的下行反应。在所有五个负利率经济体中,短期和中期债券收益率都显著为负,没有明显的有效下限。因此,负利率似乎是一个强有力的货币政策工具,有助于缓解金融形势,否则利率将停留在零水平,就像美国2008年底至2015年的情况一样。有证据表明,危机后的美国经济复苏受到这一政策选择的制约,这表明2009年至2011年的美国政策利率略微为负,这本来可以支撑更高的经济增长,最终将通胀推至接近美联储目标的水平。

国外负利率货币政策的经验

正常情况下,名义利率不能低于零。名义利率下限较低的主要原因是,投资者可以选择持有实际货币作为保值手段,而不是赚取低于零的利息。然而,在实践中,考虑到大量现金的运输、储存和保险成本以及盗窃或火灾的风险,名义利率的有效下限低于零。

五家央行在使用负利率作为货币政策工具方面经验丰富。时间顺序是丹麦国家银行、欧洲中央银行、瑞士国家银行、瑞典中央银行和日本银行。图1显示了自2012年以来五家央行的主要政策利率。垂直虚线表示央行引入负利率。

本文通过研究金融市场对最初引入负利率的反应及其向中长期利率的传导,暂时搁置了实施负利率的技术方面以及负利率对货币市场和其他短期利率的影响。

负利率的市场反应

为了衡量各管辖区引入负利率后金融市场的反应,本文选择关注政府债券收益率的反应,因为它们是五大央行普遍采用的基准。

对于丹麦、瑞典和瑞士,本文构建了1991年、1993年和1995年的日国债收益率曲线。对于欧元区,本文选择使用1999年欧元正式引入以来的每日法国政府债券收益率曲线。这一选择背后有两个主要动机。首先,法国政府债券市场是欧元区最大的。其次,它是整个欧元区的代表,因为它较少受到影响意大利和西班牙债券收益率的信用风险溢价以及在德国债券市场观察到的对冲效应的影响。最后,对于日本,本文使用了日本政府债券收益率的样本。

图2显示了引入负利率后10年期政府债券收益率的反应,包括引入后一天(绿色条形图)和从每次公告前两周到两周结束的四周(蓝色条形图)。这篇文章关注的是四周的窗口期,因为它不仅反映了公告前几天对政策行动的预期,也反映了公告后两周金融市场的反应。这种反应反映了与货币政策相关的持续效应。值得注意的是,对这两种情况的持续反应是收益率下降,而周围的反应往往比刚刚宣布的那天要大。此外,值得强调的是,经过衡量的反应并没有解释市场对负利率的预期在事件开始前是如何影响政府债券价格的,也没有反映出四周窗口结束后市场的任何延迟反应。如果出现这种早期预期或延迟反应,报告的数字应被解释为金融市场反应的下限估计。

至于收益率曲线的反应,图3显示了从6月到10年期债券,每个经济体收益率曲线的四周窗口的变化,以基点衡量。在这五种情况下,整个收益率曲线的急剧下降表明零利率的下限只是理论上的一个约束,而不是实际上的约束。此外,这些结果表明负利率在降低所有到期日的收益率方面是有效的。因此,它们在很大程度上有助于缓解财政状况。

图1显示,五个央行的政策利率变化范围(使其为负)不同,负利率的初始水平也不同。这可以解释图3中五个辖区的收益率曲线的响应中的一些变化。然而,由于我在这里的重点是在引入负利率后对金融市场反应的定性评估,这些差异将在未来得到改善。

除了预期未来货币政策利率下调的传统效应之外,还有什么其他因素可以解释长期收益率反应?收益率曲线急剧下降的一个可能解释是,正如研究所指出的,投资者对政策利率最终有效下限的信念已经改变。与这种解释相关的是,这种下降可能只是反映了一种突然意识,即真正的或自我强加的零约束是错误的,不再有效。另一个解释是,新利率给央行的经济前景和价格通胀发出了潜在的负面信号。

然而,更重要的是,随后的发展表明,可以假设短期和中期收益率在很长一段时间内显著低于零,如图4所示的两年期政府债券收益率。在丹麦和瑞士,这些债券的收益率分别低至-0.98%和-1.29%。此外,中期负收益率的显著变化意味着,除了显著低于零的经验事实之外,没有明显的有效下限。

最后,分析中的一些注意事项值得强调。首先,它没有提到负利率的任何成本,例如银行业利润率的下降,这取决于负利率如何通过银行持有的准备金转移到银行。其次,它无法解释使用这一货币政策工具是否真的有助于提高通胀预期和产生更高的通胀,而通胀正是诉诸这一工具的主要内在动机。同样重要的是,它没有解决负利率作为一项政策战略是否可取的更广泛问题;这需要对金融体系、银行盈利能力和宏观经济影响进行更广泛的分析。

结论

通过金融市场的反应,最初实施负利率政策的五大央行。结果显示,所有期限的政府债券收益率通常会立即出现持续的下行反应。此外,大多数中长期利率随后趋于降低,这表明短期名义利率的最终有效下限明显低于零,至少在本文考虑的五个经济体中是如此。尚未引入负利率的央行可能会从这一迹象中得到一些安慰,因为似乎还有更多经济刺激的空间。

本文作者是旧金山联邦储备银行经济研究部的研究顾问jens h.e. christensen。

这篇文章来源于鲁文丽卓

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